Modellrisken — den femte adressen: antagandena, felmarginalen och det egna felet

rs-06 gav riskarbetet en karta: risken bor på fyra adresser i bolaget — resultatet, balansräkningen, ägandet och värderingen. Varje adress kan granskas, mätas och vägas. Men kartan har en tyst förutsättning: att den som granskar har rätt. En analys som granskar alla fyra adresserna med felaktiga antaganden är inte fyra gånger säkrare — den är fyra gånger mer övertygande och lika fel. Detta är den femte adressen: modellen själv, med dess antaganden, dess känslighet och dess benägenhet att smickra sin ägare. Skilj noga på två risker som ofta förväxlas. Marknadsrisken är att bolaget utvecklas sämre än väntat — analysen var rätt, framtiden var sämre.

Modellrisken är att analysen hade fel från början: antagandena om marginal, tillväxt eller multipel bar inte, och slutsatsen vilade på dem ändå. De två kräver olika botemedel — marknadsrisken hanteras med positionens storlek och tiden, modellrisken med inventering, känslighet och felbudget. En förlorad position kan vara det ena eller det andra, och skillnaden avgör om erfartenheten blir en lärdom eller en falsk. Kursens exempelbolag Nora Industri är påhittat, och siffrorna är valda för räkneövningens skull — detta är utbildning i metod, inte kommentar till något noterat bolag.

Varje tal i en värdering tillhör en av tre klasser. Rapporttal står i årsredovisningen: gårdagens intäkt, årets marginal — kända, men kända för förra året. Härledda tal räknas ur rapporten: marginalens trend, kapitalomsättningen, nyckeltalens följd — säkra som aritmetik, osäkra som tolkning. Framtidsantaganden är den tredje klassen: tillväxttakten, marginalen om fem år, multipeln vid horisonten — här vilar ingenting på papper, och här står värderingens tyngsta bärare. Inventeringen är enkel att göra och sällan gjord: skriv varje tal i en kolumn med sin klass och sin källa, och markera vilka tal som kan röras utan att det syns.

Nora Industri, kursens påhittade exempel: intäkt per aktie år fem antas till 135 kronor, vinstmarginalen till 12 procent och multipeln till 14. Räkningen blir 135 gånger 0,12 ger vinst 16,2 kronor, och 16,2 gånger 14 ger ett värde av 226,8 kronor per aktie. Tre av fyra tal i den kedjan är framtidsantaganden — det enda som är härlett är produkten. Det är inventeringens viktigaste fynd: värderingar har oftast färre rapporttal än de ser ut att ha, och den som kan peka ut vilka tal som bär slutsatsen kan också räkna vad de får ha fel.