Fooling Some of the People All of the Time — Einhorn: KOMPLETT

Titeln är ett lån. Abraham Lincolns talesätt — att man kan lura alla människor en stund och somliga människor hela tiden — är bokens tes i miniatyr: Allied Capital hölls uppe inte för att alla blev lurade, utan för att tillräckligt många blev lurade tillräckligt länge, medan marknadens övriga del såg en trygg utdelning och inte hade incitament att gräva. Einhorns undertitel, A Long Short Story, beskriver formen: en lång berättelse om en kort position.

Boken publicerades av Wiley 2008 och gavs senare ut i en utökad upplaga — men kärnberättelsen är densamma: hur ett av USA:s äldsta och mest älskade investeringsbolag levande hölls av berättelsen om 40 år av utdelning, och vad det kostade att påvisa motsatsen offentligt.

David Einhorn själv: född 1968, utbildad vid Cornell, med några år som värdepappersanalytiker i ryggen innan han startade Greenlight Capital. År 1996, vid 27 års ålder, öppnade fonden med cirka 900 000 dollar — huvudsakligen familjepengar, mest bekostat av hans föräldrar — och byggde den till en av världens mest respekterade value-fonder. Greenlights stil är Grahamsk fundamentalism med kort sida: köpa missprissatt kvalitet, korta missprissatt teater.

Vid tiden för boken är fonden i miljardklassen och Einhorn är 33 år gammal när han kliver upp på Ira Sohn-scenen. Det är värt att minnas att Einhorn också är författaren bakom den berömda anteckningsboken han viftade med i pokerturneringar — mannen är metodisk även i förströelsen.

Kursens differentiering, för AK1A läser tre böcker som en. The Big Short (vår kurs med samma namn) är en MASKIN: ett helt system av bolån, CDO:er och rating-byråer som föll samman — läxan är incitament och systemrisk. Kathryn Staleys The Art of Short Selling är TEKNIKEN: låna, sälja, täcka, checklistan, katalysatorn, klockan — läxan är fel-sökande som hantverk.

Einhorns bok är DETALJGRANSKNINGEN: ett bolag, sex år, varenda relevant dokument — läxan är hur en balansräkning ljuger i detalj, hur ett dotterbolag kan bära hela bedrägeriet, och vad som händer när någon säger det högt. Behåll de tre i skilda fack: systemet, verktyget, grävarbetet.

Historien i ett styck: den 15 maj 2002 presenterar Einhorn vid Ira Sohn Investment Research Conference i New York en offentlig korttes mot Allied Capital — ett Business Development Company grundat 1958, internt förvaltat, älskat av privatinvesterare för sin höga utdelning och handlat med betydande premie över substansvärdet. Tesen: substansvärdet är uppblåst eftersom lånen hålls till anskaffningsvärde; utdelningen täcks inte av verklig intjäning utan av nya emissioner till premie; dotterbolaget Business Loan Express (BLX) döljer non-accrual-lån och sminkas av gain-on-sale-vinster.

Därefter: aktien faller, Allied svarar med krig — motangrepp, privata utredare, medier, och enligt boken en myndighet som börjar med att intressera sig för shortaren. Sex år senare erkänner BLX brott i federal domstol — och premien är borta. Vindikation utan ursäkt. Kursen citerar boken öppet: siffror som anges med cirka är bokens eget material och ibland bokens uppskattningar — det väsentliga är metoden, inte decimalen.

Vad är ett BDC? Business Development Company är en företagsform som kongressen skapade 1980 för att låta allmänheten investera i lån till små och medelstora amerikanska bolag — tillgångar som annars bara var tillgängliga för banker och private equity. Kärnan i konstruktionen: ett BDC är en investeringsfond i bolagskläder, med en avgörande skatteregel — den måste dela ut minst 90 procent av sin beskattningsbara inkomst för att slippa beskattas på bolagsnivå.

Det förklarar Allied-kulturen: utdelningen är inte ett val, den är företagsformens själ. Allied Capital grundades 1958 och var vid tiden för talet ett av de äldsta och största BDC-bolagen, med en balansräkning i miljardklassen — i boken beskriven som cirka tre miljarder dollar — full av privata lån till småföretag.

Aktien man ärvde. Allied var en klassisk inkomstplaceringsaktie: utdelning betald i decennier utan avbrott, högre direktavkastning än marknaden, och en berättelse om att man kunde lita på bolaget som man litat på sedan Eisenhower-eran. Ägarbilden: privatpersoner, inkomstfonder, arv och pensionärer — människor som inte köpte analys utan trygghet (V14 varumärke och kundlojalitet i sin renaste form: varumärket VAR utdelningens kontinuitet).

Bolaget var internt förvaltat — ingen extern förvaltningsavgift, vilket lät rent — men med incitamentsavgifter till den interna ledningen kopplade till tillväxt i nettoresultat och substansvärde. Detaljen är kursens första mekaniska varning: incitamentsavgifter knutna till bokförd tillväxt betalar ledningen för att siffrorna växer — inte för att de är sanna (V09).

Premien — den första signalen, och V05. Ett bolag vars tillgångar är illikvida privata lån borde rimligen handlas TILL eller UNDER bokfört substansvärde: det är standardrabatten för fondliknande bolag (tänk investeringsbolag med omsättningsbara innehav — svenska läsare känner igen substansrabatten). Allied handlades istället med en betydande premie — i storleksordningen en tredjedel eller mer över substansvärdet vid tiden för talet, enligt bokens genomgång. Premien är ett påstående: marknaden tror att förvaltningen skapar värde utöver bokfört — eller att bokfört värde är undervärderat.

Einhorns vändning: om det bokförda värdet istället är ÖVERVÄRDERAT är den verkliga premien mycket större än den ser ut — och den verkliga utdelningsavkastningen mycket lägre. Så hade du kunnat upptäcka det: ett fondliknande bolag i premie är inte per se fel — men det är ett påstående som kräver bevis, och bevisen bor i bokföringsprinciperna, inte i utdelningens historia.

Bokföringen som bärande konstruktion. Allieds vitala organ: låneportföljen redovisades i princip till anskaffningsvärde — kostnadsmarkering — med värderingsantaganden bestämda internt (och godkända av en revisor som år efter år skrev under). Detta är den tekniska grunden för hela fallet: när tillgångarna inte markeras mot marknaden, blir substansvärdet en åsikt — och den som skriver ned skadar både sin bonus och sin berättelse. Kursens AKM1-lins sammanfattar bolaget: V05 (premie mot bokförd substans — påståendet), V12 (intäktskvalitet — ränteintäkter från låntagare som inte betalar, se kapitel 5), V19 (emissioner som finansieringskälla, se kapitel 3), V14 (förtroendevarumärket 40 år av utdelning), V17 (staten som avtalspart genom SBA-garantierna, se kapitel 4).

Svensk parallell, illustrativ och namnlös: investeringsbolag och kreditförmedlare som handlas i premie till justerat substansvärde medan små andelar av portföljen handlas på börsen till betydligt lägre nivåer — samma fråga: vem har rätt, premien eller marknadspriset på innehavet?