Företagsvärdering: med fundamental analys — Hjelström, Isaksson & Nilsson: KOMPLETT

Bokens kärna är processen, inte formeln. En värdering som börjar i en DCF-modell är enligt boken värderingsmässigt husbygge på träskmark: siffrorna ser ut att bära men grunden saknas. Först den strategiska analysen — bransch, konkurrenskraft, moat — avgör om framtida kassaflöden ens är trovärdiga. Sedan den redovisningsmässiga analysen: stämmer resultaten med verkligheten, eller är vinsten målad med skattemässiga och redovisningsmässiga penslar? Därefter den finansiella analysen — nyckeltal och kassaflöde.

Först då är det dags för värderingsmodellerna: kassaflödesbaserade (DCF, DDM), substansvärdesbaserade och multiplarbaserade ansatser.

Detta är exakt logiken i AKM1:s 20 fundamentalvariabler: kategorierna Tillväxt (V01-V03) och Moat (V13-V15) svarar mot bokens strategiska analys, Lönsamhet och Stabilitet (V07-V12) mot den redovisningsmässiga och finansiella analysen, och Värdering (V04-V06) mot själva värderingssteget. Skillnaden mot en amerikansk lärobok är att allt här är översatt till svenska förhållanden: årsredovisningslagen, K3 och IFRS, svenska skatteregler, A/B-aktiers rösträttsstruktur och Stockholmsbörsens konventioner.

När boken räknar exempel räknar den i kronor, på bolag du kan slå upp på Nasdaq Stockholm.

Boken är också öppen med värderingens roll: ett värderingsutlåtande är en strukturerad, motiverad och reproducerbar bedömning av ett bolags värde — aldrig en sanning. Därför kräver den att varje antagande kan granskas och att osäkerheten hanteras med känslighetsanalys och intervall istället för en enda punktsiffra.

Det är samma princip som AK1A:s krav på reproducerbarhet: varje slutsats har en källa, och varje siffra en härledning.

Svenska bolag redovisar enligt årsredovisningslagen (ÅRL). Noterade bolag ska enligt EU-förordning tillämpa IFRS för koncernredovisningen, medan onoterade bolag väljer mellan K2 (enkelt, normativt) och K3 (BFNAR 2012:1, huvudregel för större bolag med fler valfriheter). Skillnaden är praktisk: K3 ger utrymme för komponentavskrivningar, uppskjuten skatt och verkligt värde som liknar IFRS, medan K2 tvingar fram enklare lösningar.

Värderar du ett onoterat bolag i K2 kan dolda värden (fastigheter till gamla anskaffningsvärden) och dolda skulder (leasing) kräva omjustering innan jämförelse med börsen.

Den svenska resultaträkningen har en särart som boken betonar: rörelseresultatet redovisas före finansiella poster. Strukturen är intäkter, rörelsens kostnader, rörelseresultat, finansiella poster, resultat före skatt, skatt och årsresultat. Det gör rörelseresultatet (EBIT) renare i svensk praxis än i amerikansk — räntor och valutakursförändringar ligger i finansnettot.

Balansräkningen täcker sedan en svensk specialitet som kapitel 4 fördjupar: obeskattade reserver, där skatt och eget kapital är blandat i samma post.

I noterade bolags årsredovisningar ingår också bolagsstyrningsrapporten (enligt den svenska koden) och hållbarhetsrapporten — ingen källa är mer lättnavigerad men mindre läst än noterna. Där bor redovisningsprinciperna, nedskrivningsprövningarna, finansiella instrumentens värderingshierarki (nivå 1-3) och segmentuppgifterna.

Bokens råd är bokstavligt: läs noterna före resultaträkningen. AKM1:s V12 (intäktsstabilitet) och V19 (risk) matas i praktiken mest från just noter och förvaltningsberättelse — inte från sluglines på finanssajter.