Marknadsstruktur — hur handeln faktiskt fungerar

Följ en order från början. En kund lägger en order hos sin mäklare — en köporder eller säljorder, oftast med antingen ett pris (limitorder, som bara kan verkställas till det priset eller bättre) eller utan (marknadsorder, som verkställs till bästa tillgängliga pris). Mäklaren har sedan val: att skicka ordern vidare till en handelsplats där den matchas mot en motorder, att ha en motpart internt (intern handel — om mäklaren gör det tillräckligt ofta och systematiskt räknas verksamheten som systematisk intern handel, SI), eller att ruta den dit förutsättningarna just då är bäst.

Matchas ordern på en handelsplats sker det i orderbokens logik (km-069 lär mekanismen): bäst pris först, och vid samma pris den som väntat längst.

Efter matchningen börjar den osynliga halvan. Clearing — clearinghuset ställer sig mellan parterna och garanterar att var och en får sitt, vilket gör att motpartsrisken försvinner ur handeln. Avräkning (settlement) — själva överföringen av aktier och pengar, i Europa normalt två börsdagar efter handeln (T+2), med en övergång till T+1 på väg. Hela kedjan — order på millisekunder, avräkning på dagar — är byggd för att åtskilja två risker: prisrisken (som mätts i kursrörelser, rs-01) och motpartsrisken (som clearinghuset bär).

För läsaren av analyser är kedjan relevant av en enda anledning: kursen som rapporteras är en matchning i realtid bland alla dessa vägar — och vilken väg den tog påverkar hur mycket siffran säger.

Reglerade marknader — börserna i traditionell mening, som Nasdaq Stockholm — driver ljusa orderböcker: priser synliga för alla innan handel, alla möter alla. Multilaterala handelsplatser (MTF) är samma modell under något enklare regelverk, ofta ägda av andra teknikföretag — de konkurrerar med hastighet, avgifter och incitament för dem som ställer tvåsidiga kurser.

Systematisk intern handel (SI) är tredje formen: en bank eller mäklare som handlar mot sina kunders order ur eget lager, priserna publiceras efter handel men syns inte först. Och de mörka poolerna — mörka MTF:er och bankinterna system — visar inga priser alls före handel: order möts mot ett rådgivande pris som hämtats från den ljusa marknaden.

Logiken bakom mörkret är inte mystik utan storlek. En institution som ska omplacera en position i ett litet bolag kan inte lägga hela ordern i den ljusa orderboken utan att flytta priset mot sig själv — orderboken är som en vågmarknad: den som ska köpa mycket syns, och priset rinner iväg före henne. Mörka pooler erbjuder att handela utan att visa handen, till priset av att hon inte heller ser marknaden — en avvägning mellan marknadspåverkan och prisvisshet.

Regelverket har därför satt gränser: MiFID II:s dubbelvolymtak, infört 2018, begränsade mörk handel i aktier till 4 procent av volymen per plats och 8 procent totalt per aktie — en signal om var gränsen mellan nyttig och överdriven osynlighet ligger, även om taket senare omförhandlats. Kartbilden att minnas: den ljusa boken sätter priset, de mörka och interna formerna handlar runt det priset — alla hänger vid referensen från den synliga marknaden.