Contrarian Investment Strategies — Dreman: KOMPLETT

Dreman började som journalist och praktiker, inte som akademiker. Efter att ha bränt sig på djupt oprisade tillväxtaktier i slutet av 1960-talet skrev han Psychology and the Stock Market (1977), grundade Dreman Value Management samma decennium och kom att skriva konträr krönika i Forbes i över trettio år. Huvudverken är The New Contrarian Investment Strategy (1982) och Contrarian Investment Strategies: The Next Generation (1998), där det stora datamaterialet finns, följt av den psykologiskt fördjupade upplagan från 2012.

Tesen är densamma genom alla böcker: marknadens misstag är inte slumpmässiga — de är systematiska och går i en riktning, och därför kan de skördas.

Metoden är ren mekanik. Hela universumet — i storleksordningen 7 500 bolag under 27 år, 1970–1996 — sorteras varje år på ett värderingsmått, till exempel P/E, och delas i tio lika stora deciler. Decil 1 är de tio procent billigaste bolagen, decil 10 de tio procent dyraste. Man köper decilportföljen, håller exakt ett år och gör om proceduren.

Databasen är Compustat med researchfiler, vilket betyder att konkursbolag och avnoterade bolag ligger kvar i materialet — survivorship bias är alltså hanterat, i motsats till i de flesta bakåtblickande vinnarlistor. Jämförelsegruppen är S&P 500 med utdelningar.

Resultatet i grova drag: den billigaste decilen på lågt P/E växte från 10 000 dollar till över 1,2 miljoner dollar under perioden, medan jämförelsegrupperna — den dyraste decilen och marknaden — landade i storleksordningen 240 000 dollar eller därutanför. I årlig ränta betyder det att lågdecilerna låg i runt 15–20 procent per år beroende på mått och period, mot grovt 11–14 procent för marknaden och de dyraste decilerna.

Skillnaden låter måttlig per år, men efter 27 års ränta-på-ränta är den skillnaden mellan att bli miljonär och att bli kvartmiljonär. Och avgörande nog: mönstret upprepades på alla fyra måtten Dreman testade.

Det viktigaste med bevisen är inte toppdecilen utan trappan. Om lågt P/E vunnit bara i en enskild grupp hade det kunnat vara en turstaräng, men Dreman visar ett monotont mönster: avkastningen stiger i princip steg för steg från dyraste decil till billigaste. Ett samband som håller över tio steg, fyra olika mått och 27 år är inte slump — det är en struktur.

Det är exakt samma ribba AK1A lägger på alla egna faktorer och som O'Shaughnessy visade med sextio års data i What Works on Wall Street: gradvishet skiljer faktor från tillfällighet.

P/E-studien är den mest citerade. Den billigaste decilen levererade i Dremans material i runt 15–20 procent per år beroende på exakt period, medan den dyraste decilen och marknaden låg i intervallet 11–14 procent. Spridningen mellan ytterdecilerna var på flera procentenheter per år — nog för att frågan ska bli varför marknaden inte arbitrerar bort den.

Dremans svar kommer i kapitel 4–7: för att felet sitter i psykologin, inte i informationen, och psykologin bygger inte om sig själv för att någon publicerar en tabell.

P/B (V05) är den mått som Fama-French senare gjorde till akademisk huvudfaktor via book-to-market, alltså P/B upp-och-ner: hög B/M är samma sak som lågt P/B. Dreman fann samma trappa här som på P/E — den billigaste book-to-market-decilen slog den dyraste med bred marginal under hela perioden. P/CF och P/D (pris i förhållande till utdelning) kompletterar: kassaflöde är svårare att manipulera än vinst, och utdelning en hård utfallsförpliktelse.

Att fyra olika nämnare ger samma mönster pekar på att felet inte ligger i nämnaren utan på prissidan — marknaden betalar för mycket för det den älskar, oavsett vilken linjal man mäter med.

I AKM1:s termer är V04 P/S och V06 EV/EBITDA moderna varianter av Dremans mått. P/S har O'Shaughnessy visat vara den starkaste enskilda faktorn i sextio års data; EV/EBITDA har fördelen att den är okänslig för skuldsättning och avskrivningspolitik, vilket gör den till ett bra komplement till P/E för bolag med olika kapitalstruktur.

Grundregeln är densamma genom alla nämnare: köp sista decilen eller kvinten, aldrig bara ett enskilt lågt nummer utan kontext — ett P/E på 8 i en sektor där snittet är 7 är inte billigt, det är medelmåttigt.

Räntan-på-ränta-effekten är bevisens tysta argument. Några procentenheter per år låter abstrakt tills man räknar på 27 år: 10 000 dollar till över 1,2 miljoner mot i storleksordningen 240 000. Detta är också kopplingen till Graham och Dodd och deras efterföljares marginal of safety — Dremans deciler är den statistiska bevisningen av det gamla hantverket: kudden mellan pris och värde är inte bara skydd, den är genom historien också avkastning.

I AK1A används marginal of safety som princip utan fasta procentsatser — kraften ligger i disciplinen, inte i en magisk siffra.