Kontrahentrisken — vem står på andra sidan när det blåser

Två exempel på samma konstruktion. En aktieposition: värdet rör sig med marknaden, men ägandet är ditt — ingen motpart står mellan dig och andelen. Ett terminsavtal: värdet rör sig med marknaden, MEN utbetalningen i framtiden kräver att någon håller sitt löfte — och det någon är motparten. Skillnaden är hela kursen: terminen är två ömsesidiga löften (du levererar, motparten betalar — eller omvänt), och det egna löftets värde beror på den andras förmåga att infria sitt. Kontrahentrisken har tre egenskaper som skiljer den från marknadsrisken. Den första: den är osymmetrisk i resultatet — motpartens svikte kostar dig den utlovade betalningen i sin helhet, medan dess heder aldrig kan ge dig mer än kontraktet lovar; utfallet är skevt nedåt. Den andra: den växer när marknadsrisken växer — exponeringen mot en motpart är som störst just när marknaden rört sig emot motparten (ditt kontrakt är i pengar när den andra sidan blöder), en inbyggd procyklisk koppling som rk-03:s dolda samvariation beskriver i allmän form.

Den tredje: den är svårast att se utifrån — priserna citeras överallt, motpartslistorna nästan ingenstans i offentlig statistik. Historiens största lektion om fältet bär ett datum: den 15 september 2008, när Lehman Brothers ställde in betalningarna. Bolaget föll som aktie och som MOTPART — tusentals bilaterala avtal med banken som ena sidan blev samtidigt omtvistade fordringar, och krisen spreds inte genom priserna utan genom löftena. Det som byggdes efteråt — clearing för standardderivat, krav på säkerheter, exponeringsrapportering — är denna kurs mekanik, kapitel för kapitel: nettingen som krymper exponeringen, säkerheterna som täcker den, clearinghuset som står i mitten, och den bilaterala värld som fortfarande lever utan trappan.

Räkneexemplet, kursens påhittade tal i miljoner. Din derivatbok mot Bank Ett innehåller tre avtal: swap A där du har plus 8 (banken ska betala dig 8), swap B där du har minus 5 (du ska betala banken 5), swap C där du har plus 2. Bruttoexponeringen — summan av alla positiva belopp — är 8 + 2 = 10, och bruttoskulden 5; sammanlagt omsatt 15. Utan nettingavtal, om banken faller: du förlorar fordringarna 8 och 2 (tio borta) och din egen skuld på 5 hanteras i konkursboet — du kan komma att betala 5 för att stänga en position vars motvärde aldrig kommer. Med nettingavtal (i praktiken ISDA-ramverkets avtalspara): alla tre avtalen slås samman till ETT fordransbelopp, plus 8 minus 5 plus 2 = plus 5 — vid default är din fordran 5, och din skuld har försvunnit in i nettingen. Netto i stället för brutto: exponeringen 5 i stället för 10 fordrade mot en osäker skuld på 5. Nettingens två praktiska lärdomar.

Den första: koncentrationen av motpart betyder OMVÄNT vad intuitionen säger — tre avtal mot EN motpart (med netting) kan bära mindre risk än samma tre avtal mot TRE motparter (utan inbördes netting): i det senare fallet är fordringarna 8 och 2 hos varsin motpart utan att kunna nettas mot skulden 5 hos den tredje — brutto åter, men nu i tre korgar. Nettingen köps alltså med koncentration, och balansen mellan dem är portföljens strukturval. Den andra: netting kräver juridisk halt — avtalen som tillåter sammanläggning måste stå på plats FÖRE default, i rätt jurisdiktion; en netting som prövas först i konkurs räknas inte med samma säkerhet. Därmed hör nettingen hemma i samma familj som allt som krymper exponeringen innan den inträffar: den är inte en buffert (kapitel tre) utan en definition — risken som aldrig uppstår för att den strukits i avtalet.