The Warren Buffett Way — Hagstrom: KOMPLETT

Bokens introduktion börjar med en fråga som kursen behåller livet ut: är Warren Buffett ett undantag som inte kan kopieras, eller är hans process en disciplin som vem som helst kan lära sig — även om resultatet aldrig blir detsamma? Hagstroms svar är att processen är lärbart men att den kräver ett temperament de flesta saknar. För att bevisa det delar han upp sitt material i fyra delar: utbildningen som formade Buffett, tolv principer för att köpa företag, portföljmatematiken och psykologin.

Företalet i tredje upplagan (2013) är skrivet av Howard Marks, i den andra (2005) av Bill Miller, i den första av Peter Lynch — tre namn som själva förvaltat miljarder och som alla delar samma slutsats: rekordet är extremt, men metoden är offentlig.

Rekordet är bokens belägg och dess problem. Buffett Partnership, som startade 1956 med lite mer än hundratusen dollar av familjens och vänners pengar, avkastade under tretton år i genomsnitt över trettio procent per år mot Dow Jones knappt tio — utan ett enda förlustår. Därefter höll det bokförda värdet per aktie i Berkshire Hathaway från 1965 en årlig takt på nästan tjugo procent och aktiekursen strax däröver, mot index nio till tio procent inklusive utdelningar — i nästan ett halvt sekel.

En sådan kurva, skriver Hagstrom, är en fem sigma-avvikelse: i en normalfördelning ska den inträffa ungefär en gång på tre och en halv miljon. Kursens kontroverskapitel (kapitel 15) kommer att ta den siffran på allvar — dels som hyllning, dels som anklagelse.

Boken finns i tre versioner och kursen täcker dem som en helhet. Upplagan 1994 etablerade de tolv principerna och de fem ursprungliga fallen: Washington Post, GEICO, Capital Cities/ABC, Coca-Cola och General Dynamics. Upplagan 2005 lade till bland annat Wells Fargo och American Express efter 1990-talets bankkris och tog in portföljmatematiken med Kelly-kriteriet.

Upplagan 2013 — den kursen främst följer — lade till IBM 2011 och H.J. Heinz 2013 samt uppdaterade forskningen om koncentration. Hagstrom skriver ingen biografi: om sockret, fadern och Susie hänvisar kursen till Snöbollskursen; om själva breven till Essays-kursen. Här är det processen: vad gjorde han, i vilken ordning och med vilka siffror.

För AK1A-ekosystemet är den här boken särskilt användbar av ett skäl: Hagstrom formulerade en checklista ett kvartssekel innan checklistor blev investeringens modeord. De tolv principerna — tre om företaget, tre om ledningen, fyra om finanserna, två om marknaden — är i praktiken en strukturerad fundamentalmodell.

Kursen kommer därför vid varje princip att visa var den landar i AKM1:s tjugo variabler: lönsamheten i V07-V09, moaten i V13-V15, kapitalallokeringen i V20 och kapitalförbränningen i V19. Det är kursens egen tes: Hagstrom visade att Buffett är en process; AKM1 gör processen mätbar.

Den första hörnstenen är den mest banala och den svåraste: en aktie är inte en lottsedel utan en andel av ett företag. När Graham och Dodd skrev Security Analysis mitt under depressionen var tanken radikal — marknaden behandlade aktier som prisstämplat papper som steg och föll på sentiment. Grahams motbild var att varje aktie representerar en ägarandel i en löpande verksamhet med tillgångar, kassaflöde och förmåga att generera vinst.

Buffett komprimerade det till en rad som Hagstrom citerar: priset är vad du betalar, värdet är vad du får. Allt annat i metoden — analyser, tålamod, koncentration — är konsekvenser av den meningen.

Den andra hörnstenen är Mr Market, allegorin från åttonde kapitlet i The Intelligent Investor. Föreställ dig, skriver Graham, en medägare som varje dag dyker upp och erbjuder dig att köpa eller sälja andelen till ett pris han just då känner för. Han är hjälpsam, inte ond: ena dagen är han upprymd och priset högt, andra dagar deprimerad och priset lågt. Hans humör är din möjlighet, inte din uppmaning.

Hagstrom noterar att allegorin samtidigt är beteendevetenskaplig före sin tid — kapitel 16 återkommer till den som psykologisk apparat — men poängen här är operativ: kurserna existerar för att utnyttjas, inte för att lydas. Den som mäler sitt värde efter Mr Markets dagsprissedlar har bytt roll från ägare till passagerare.

Den tredje hörnstenen är säkerhetsmarginalen — den tanke Buffett sagt att han bara behövde två kapitel av Grahams bok för att lära sig: denna och den om Mr Market. Köp aldrig en tillgång till sitt beräknade värde — köp den med marginal, så att aritmetiska fel, ändrade förutsättningar och egna misstag kan sväljas utan permanent förlust. Grahams eget kvantitativa utförande var fimpan: bolag som handlades under sina nettotillgångar, gärna under två tredjedelar av omsättningskapitalet, »cigar butts« med ett sista gratis bloss.

Buffett fyllde unga år med fimpor och kursen ska inte sticka under stol med att det var här han började — men Hagstrom gör redan här klart att fimpmatematiken är Grahams strängaste tillämpning, och att Buffetts senare utveckling mot kvalitet kom att kräva andra lärare (kapitel 3).

Hagstrom lyfter dessutom fram Grahams efterlämnade varningar som Buffett behöll livet ut: marknaden kan förbli irrationell längre än investeraren kan förbli likvid; agera aldrig på andras åsikter; och den som inte kan tolerera att en aktie faller femtio procent utan att panikslå bör inte äga aktier alls. Ur dessa tre hörnstenar — aktien som andel, Mr Market, säkerhetsmarginalen — kommer sedan hela byggnaden: företagsprinciperna är aktien-som-andel, marknadsprinciperna är Mr Market, och köp-korridoren i kapitel 9 är marginalen med siffror.

Isberget är detsamma; Hagstroms bidrag är att visa hur långt ner det når.