What Works on Wall Street — O'Shaughnessy: KOMPLETT

Upplägget är ren mekanik. Varje år den 31 december delas hela universumet i tio lika stora grupper — deciler — efter en faktor, till exempel P/S. Decil 1 innehåller de tio procent av aktierna som har lägst värde på faktorn, decil 10 de tio procent som har högst. Man köper decilportföljen, håller exakt ett år och upprepar proceduren.

Inga åsikter, inga anpassningar under vägen, ingen kunskap om framtiden. Sedan jämför man decilernas sammanlagda resultat med universumet som helhet under decennier. Detta är hur man testar en faktor — och det är exakt arbetsättet AK1A använder när en variabel ska förtjäna sin plats i systemet.

Två universum ligger till grund för nästan alla tester. Alla aktier (All Stocks) är alla bolag med tillräcklig storlek — tusentals aktier i moderna upplagor. Stora aktier (Large Stocks) är de större och mer omsatta bolagen. Under huvudperioden 1951–1996 gav Alla aktier cirka 13,6 procent per år medan Stora aktier gav cirka 11,9 procent — småbolagspremien finns alltså redan i grunddatan, något kapitel 10 återkommer till.

Fjärde upplagan sträcker testen fram till 2009 och i flera kapitel bakåt ända till 1927 — och huvudsluten håller i princip oförändrade genom IT-bubblan och finanskrisen.

Bokens viktigaste metodval handlar om survivorship bias. En vanlig aktiedatabas innehåller bara bolag som fortfarande finns — de som gått i konkurs eller avnoterats har försvunnit. Testar man faktorer på ett sådant urval överskattas resultatet systematiskt, eftersom alla döda bolag saknas i statistiken. O'Shaughnessy använder databasens researchfil som inkluderar historiska, numera avlidna bolag just för att resultatet ska spegla verkligheten: den som köpte decil 1 år 1955 kunde inte veta vilka bolag som skulle överleva till 1996.

Dessutom letar han efter MONOTONA samband — att resultatet förbättras eller försämras jämnt över decilerna — eftersom ett gradvis mönster över tio steg är svårt att förklara med tur, medan en enskild toppnotering lätt är datamining.

Resultatet i klartext. Under huvudperioden 1951–1996 gav decil 1 — de tio procent av aktierna med lägst P/S — cirka 16 procent per år. Tio tusen dollar som investerades i den decilen 1951 blev cirka 8,2 miljoner dollar till slutdatum, mot cirka 3,1 miljoner för samma insats i Alla aktier som helhet (≈13,6 procent per år). Och i andra änden av skalan? Decil 10 — de dyraste aktierna mätt i P/S, alltså glansaktierna — avkastade knappt fem procent per år.

Det är sämre än statsobligationer under samma period. O'Shaughnessys slutsats är odramatisk men total: förhållandet mellan aktiekurs och försäljning är den starkaste enskilda faktorn i hela studien.

Varför just P/S? Därför att nästan allt annat går att pynta med. nettovinsten — grunden i P/E — påverkas av avskrivningsregler, nedskrivningar, skatteposter och engångsposter; ledningar har stor frihet att massera resultatet. Försäljningen är svårare att fejka i längd: antingen finns intäkterna i fakturorna eller inte. P/S mäter dessutom hela verksamhetens storlek — vad du betalar per krona som kassan rör igenom — inte bara skärvan som blir kvar efter alla kostnader.

Koppla till Grahams arv: marginal of safety utan siffror är just detta — att betala litet för mycket fundament per krona. Lågt P/S är den mest pålitliga prisformen av den säkerhetsmarginalen.

Den beteendeekonomiska förklaringen är överreaktion. Marknaden älskar berättelser och extrapolerar dem: hypade bolag får betala vilken multipel som helst (decil 10), medan tråkiga, omoderna eller tillfälligt missgynnade bolag kastas i papperskorgen (decil 1). Forskningen om att förlorare slår vinnare över tid — DeBondt och Thalers överreaktionshypotes — är teorin bakom datan: eftersom människor systematiskt överdriver glans och elände, köper lågt P/S felprisad pessimism och säljer den inte förrän den hunnit korrigeras.

Tråkighet betalar. I AK1A betyder det att V04 ska väga tyngst i hela värderingsdimensionen — men bokens egen varning gäller: ensam är stark men inte okrossbar. 1996–1999 underpresterade lågt P/S tre år i rad medan IT-glansen steg och steg. Lösningen kommer i kapitel 7: kombinera.