Kapitalstrukturens avvägning — tre teorier om skuldens rättvikt

Tänk två bolag med identisk verksamhet: samma kunder, samma maskiner, samma driftskassa på 100 miljoner kronor per år, för evighet, och samma avkastningskrav 10 procent hos ägarna av den skuldfria verksamheten. Värdet av verksamheten är då 100 dividerat med 0,10 lika med 1 000 miljoner kronor — det är kakan, och den gräddas av verksamheten, inte av finansieringen. Det första bolaget är skuldfritt: aktierna är värda hela 1 000 miljoner kronor och ägarna tar emot hela kassan. Det andra bolaget har lånat 400 miljoner kronor till 5 procent: räntan är 400 gånger 0,05 lika med 20 miljoner kronor per år, och kvar till aktieägarna levereras 100 minus 20 lika med 80 miljoner kronor per år.

Hur mycket är deras aktier värda? I tankeexperimentets värld — utan skatt, utan konkurskostnad, utan informationsproblem — är totalvärdet fortfarande 1 000 miljoner: kakan har inte ändrats av att den delas annorlunda. Aktierna i skuldbolaget är då värda 1 000 minus skulden 400 lika med 600 miljoner kronor, och avkastningen på dem är 80 dividerat med 600 lika med 13,3 procent per år — mot 10 procent i det skuldfria bolaget. Skillnaden är risk, inte värde: skuldbolagets ägare sitter närmare elden, och marknaden kräver betalt för det i form av högre avkastning, men ingen har skapat eller förstört värde genom att välja finansiering.

Åter till exempelbolaget med skuld 400 miljoner kronor och ränta 20 miljoner per år. Bolagsskatten ligger på 20,6 procent, se km-049-bolagsskatt-206 för dess grunder. Eftersom räntan är avdragsgill betalar bolaget 20,6 procent mindre skatt än det skuldfria tvillingbolaget hade gjort på samma förutsättning: besparingen är 20 gånger 0,206 lika med 4,12 miljoner kronor per år, rakt igenom varje år så länge skulden består. Värdet idag av en evig sådan ström, kapitaliserad till låneräntan 5 procent, är 4,12 dividerat med 0,05 lika med 82,4 miljoner kronor — och det är skattesköldens värde.

Kortformen ger samma svar: skuld gånger skattesats, 400 gånger 0,206 lika med 82,4 miljoner. Med skölden blir skuldbolagets totalvärde 1 000 plus 82,4 lika med 1 082,4 miljoner kronor, medan det skuldfria bolaget förblir värt 1 000. Skatten har alltså gjort en bit av finansieringen billig — staten bär en del av räntan. Men notera vad resonemanget inte sagt: inget ännu begränsar hur stor skulden borde vara. Om skölden växer med skulden, rak i proportion, verkar mer skuld alltid bättre — och det är i nästa kapitel som kurvan böjs.