Avkastningsräkningen — substans, rabatt och utdelning: varje krona har en adress

Börja med den grundläggande identiteten. Ett investmentbolags substansvärde per aktie, kallat NAV i rapporterna, är summan av dess innehåll minus skulder delat på antal aktier. Kursen står i ett förhållande till substansen, kvoten P-till-NAV; står den under ett är avståndet rabatten. Därmed gäller åt båda hållen: kursen är substansen gånger priskvoten, och varje förändring i kursen kommer antingen från substansen, från priskvoten eller från pengar som lämnar bolaget som utdelning — det finns ingen fjärde adress. Det låter enkelt, och det är det också, men konsekvensen är stor: två investmentbolag med identisk substansförrvaltning kan ge sina ägare helt olika årsbörsrörelser, och en och samma substansutveckling kan ge vinst ena året och förlust nästa.

Skillnaden bor i vilken motor som kör. Kursens genomgående exempel är ett påhittat bolag, Silvervik Invest AB, och alla dess tal är uppbyggda för räkneleden; verkliga investmentbolag läses med samma frågor men med egna siffror. Tre egenskaper gör motornerna värda sitt eget kapitel. Substansmotorn är det arbete förvaltaren gör — värdeutvecklingen i innehavet. Rabattmotorn är marknadens prissättning av samma arbete — den kan ge och ta tiotals procent utan att en enda post i substansen rör sig. Utdelningsmotorn är den minsta men mest försummade: pengar som lämnar bolaget bär med sig en liten värdeskillnad just för att de lämnar en rabattprissatt substans.

Silvervik Invest AB har ett substansvärde per aktie på 200,0 kronor och noteras till 150,0 kronor. P-till-NAV är 150,0 delat med 200,0, det vill säga 0,750 — en rabatt på 25,0 procent. Året därpå utvecklas substansen från 200,0 till 216,0 kronor före utdelning, en tillväxt på 16,0 kronor eller 8,0 procent; bolaget delar ut 6,0 kronor, som lämnar substansen, som efter utdelning står i 210,0 kronor. Antag först att rabatten drar ihop sig från 25,0 till 15,0 procent — att priskvoten stiger från 0,750 till 0,850. Kursen blir 210,0 gånger 0,850, det vill säga 178,50 kronor, och totalavkastningen med utdelning blir 178,50 plus 6,00 minus 150,0, alltså 34,50 kronor — 23,0 procent på köpkursen. Här kommer ekvationens poäng: de 34,50 kronorna kan räknas isär exakt. Rabattmotorn bidrar med substansen vid årets början gånger priskvotens förändring: 200,0 gånger 0,100 är 20,00 kronor. Substansmotorn bidrar med tillväxten gånger årets slutliga priskvot: 16,0 gånger 0,850 är 13,60 kronor.

Utdelningsmotorn bidrar med utdelningen gånger skillnaden mellan ett och slutkvoten: 6,0 gånger 0,150 är 0,90 kronor. Summa: 20,00 plus 13,60 plus 0,90 är 34,50 kronor — ekvationen stänger på öret. Räkna samma år åt andra hållet, med en rabatt som öppnar från 25,0 till 35,0 procent. Kursen blir 210,0 gånger 0,650, det vill säga 136,50 kronor, och totalen med utdelning blir minus 7,50 kronor, minus 5,0 procent. Dekomposeringen: rabattmotorn 200,0 gånger minus 0,100 är minus 20,00 kronor, substansmotorn 16,0 gånger 0,650 är 10,40 kronor, utdelningsmotorn 6,0 gånger 0,350 är 2,10 kronor — summa minus 7,50, exakt. Substansen växte alltså åtta procent och ägaren förlorade fem — skillnaden är rabattens tio procentenheter. Det är denna adressbarhet ekvationen ger: varje krona får en förklaring.