Covenanter och kreditbetyg — skuldens spelregler och prislapp

Ett lån beskrivs ofta bara med två tal: beloppet och räntan. Men i avtalet mellan bolaget och långivarna finns nästan alltid mer: regler om vad bolaget får och inte får göra så länge lånet lever, och en mekanism som avgör räntans storlek — bolagets uppfattade kreditvärdighet. Reglerna kallas finansiella covenanter och är i grunden löften: bolaget utlovar att hålla vissa nyckeltal över eller under angivna trösklar.

Löper bolaget väl kommer löftena knappast att märkas; det är när verksamheten svagar som de träder i kraft och formar händelseförloppet — exakt som ett försäkringsvillkor läses noggrant först vid skadetillfället.

Fordringsägarna har alltså två instrument: spelreglerna (covenanterna), som styr vad bolaget måste och inte får göra i dåliga tider, och priset (räntan), som kompenserar för risken att lånet inte betalas tillbaka. Priset sätts ofta med hjälp av kreditbetyg — bokstavsbetyg som sammanfattar bedömd förmåga att betala. De två hänger ihop: svaga spelregler och lågt betyg hör ihop med hög ränta, starka regler och högt betyg med lägre.

För den som analyserar ett bolag gör det skuldsidan levande på ett sätt som balansräkningens slutsumma aldrig kan: två bolag med samma skuldbelopp kan ha olika räntekostnad, olika handlingsfrihet och olika krisförlopp — hela skillnaden bor i avtal och betyg.

Tre covenantfamiljer dominerar praktiken. Den första är täckningsmått: räntetäckningsgraden — rörelseresultatet dividerat med räntekostnaden — som mäter hur mycket vinsten kan falla innan räntan äter den; st-01-kursen behandlar den som bolagets egen buffert, här är den bankens golv. Den andra är skuldbördemått: nettoskuld dividerat med EBITDA, som mäter hur många års ravkassa (före avskrivningar och investeringar) skulden motsvarar.

Den tredje är substansmått: soliditet eller eget kapital i förhållande till balansräkningen, som mäter hur mycket av företagets substans som utgör skydd för fordringsägarna. Till det kommer mätögonblicken: de flesta trösklar kontrolleras vid varje kvartals- eller årsslut, mot bokslutssiffror — inte mot dagens verklighet. En tröskel kan alltså formellt hålla hela vägen fram till bokslutsdagen den bryts.

Prislappens trappa har långa bokstavssteg: från det högsta betyget (AAA) genom dubbla och enkla betygssteg, ner till BBB — och mellan BBB och BB går skuldvärldens mest omtalade gräns. Över strecket kallas utlåningen investment grade: institutionella placerares husregel-värld, där många pensions- och förvaltningskapitalförvaltare över huvud taget får låna ut. Under strecket — BB och lägre — börjar högavkastande utlåning med högre ränta och hårdare krav på avtalskontroll.

Ett enda betygssteg över eller under den linjen kan därför flytta hundratals miljoner i räntekostnad för ett stort bolag, inte för att riskenförändringen är dramatisk i sig, utan för att hela placerarbasen byts ut. Nedanför trappans mitt väntar steg för steg mer ansträngda beteckningar, och i botten D: utfällan har inletts eller anses overhängande.