Dold samvariation — när bolagen delar samma risk

Markowitz gratis lunch, som volatilitetskursen introducerade, har en matematisk prislapp: riskminskningen beror på korrelationen mellan innehaven. Räkneexemplet gör det synligt. Två bolag som vardera svänger 20 procent, lagda 50–50 i en portfölj, ger en portföljsvängning på cirka 14,1 procent om korrelationen är noll, cirka 17,3 procent om den är 0,5 — och exakt 20 procent om den är 1.

Vid korrelation ett är spridningen verkningslös: portföljen svänger som sina delar, hur många delar den än har.

Poängen för den fundamentala analysen är att korrelationen inte är en kursegenskap utan en exponeringsegenskap. Två bolag faller tillsammans när samma kraft driver deras intäkter eller kostnader — en gemensam slutmarknad, en gemensam råvara, en gemensam ränta.

Därför går frågan att ställa i årsredovisningarna, före kurserna: delar mina bolag drivare? Det är den fråga den här kursen bygger ett hantverk kring.

Fyra ställen bär det mesta av underlaget. Segmentnoten visar intäkter per geografi och kundkategori — två bolag från skilda branscher kan visa nästan identiska geografiprofiler och därmed samma region- och valutaexponering. Råvaru- och inköpsavsnitten visar vad som driver kostnadssidan — energi, metaller, frakt, halvledare — och därmed vilka bolag som delar kostnadscykler.

De finansiella noterna visar räntebindning, valutor och netting — den gemensamma räntan är den mest underskattade gemensamma drivaren, eftersom den sitter i värderingen hos alla bolag samtidigt. Förvaltningsberättelsens riskavsnitt sammanfattar ofta ledningens egen bild av konjunkturkänsligheten.

Läsövningen är systematisk: välj tre bolag ur en portfölj, lista för varje bolag de tre största efterfrågedrivarna och de två största kostnadsdrivarna, och skriv upp dem i en gemensam tabell.

Det som upprepas mellan kolumnerna är portföljens dolda gemensamma risk — och det syns i ingen av redovisningarna var för sig.