Normaliserade multipler — räkna bort cykeln

Grundkursens minne: en multipel är ett pris ställt mot en storhet i verksamheten — vinst, försäljning, kassaflöde. Multipelgapet (vr-01) lärde läsa skillnader mellan bolag i termer av tillväxt, kapitalåterkomst, ränta och risk. Men hela läsningen förutsätter att storheten i nämnaren är representativ.

För stabila verksamheter är årets vinst ofta det — små avvikelser, jämn linje. För cykliska verksamheter är den det i princip aldrig: råvaror, skog, bygg, kapitalvaror, sjöfart och banker andas med konjunkturen, och deras vinster svänger med en amplitude som får prisrörelserna att se små ut.

Följden är den mest systematiska av alla multipelfällor: P/E ser lägst ut på cykelns topp — när vinsten är rekord hög — och högst ut i botten, när kursen fallit och vinsten fallit ännu mer. Den som skärmar av råa multipler köper därför ofta dyrt och säljer billigt, med tvärtom-bevis i varje ruta. Metaforiken talar om att multipeln är 'cykliskt missvisande': den säger något om var i cykeln vi står, nästan ingenting om vad verksamheten är värd i genomsnitt.

Detta kapitels uppgift är att se mekanismen i siffror; resten av kursen handlar om botemedlet — att ersätta nämnarens ögonblicksbild med en genomcykel-representativ nivå.

Den första metoden är det aritmetiska medelvärdet av rörelseresultatet över en hel cykel — klassiskt sju till tio år, Grahams och Dodds eget band. Medelvärdet är enkelt och använder alla års data; dess svaghet är att enstaka extrema år drar iväg talet. Den andra metoden är medianen — mittenvärdet när åren sorteras — som ignorerar utliggarnas storlek helt och hållet: för verksamheter med skeva toppar (ett mirakelår, resten ordinära) ger medianen ett försiktigare och ofta ärligare normalläge.

Den tredje är försiktighetsalternativet: medelvärdet av enbart goda år, eller av åren under mitten av cykeln — en medvetet konservativ nivå för den som hellre underskattar en normalvinst än överskattar den.

Till metoderna hör två rensningsjobb. Det första är engångsposterna: avyttringsvinster, nedskrivningar, återföringar och omstruktureringskostnader ska bort ur varje årsresultat innan medel eller median räknas — annars blir 'normalen' en blandning av drift och enstaka händelser (ln-02:s NOPAT-kapitel rensar täljaren ur lönsamhetssidan; här är samma hantverk på väg mot en multipel). Det andra är inflations- och valutajustering vid långa serier: tio år gamla vinster i dåtidens kronor jämförs inte rakt av med dagens — reala termer eller i det minste medvetenhet om driften är minimum.

Vilken metod som än väljs gäller hantverksregeln: skriv ner valet, och använd samma metod nästa gång — en normalisering som byter metod mellan åren är inte en normalisering utan en justering mot önskat svar.