Multipelns anatomi — vad ett värderingstal innehåller

En multipel är en kvot: ett tal i täljaren och ett i nämnaren. Täljaren är alltid ett pris — en aktiekurs eller ett värde på hela bolaget. Nämnaren är en fundamental enhet — en vinst, en försäljning, ett bokfört kapital, ett kassaflöde. Svaret på divisionen är en kurs per enhet fundament: hur många kronor betalar marknaden för varje krona av just det måttet? P/E femton betyder femton kronor i kurs per krona vinst.

P/B tre betyder tre kronor i kurs per krona bokfört eget kapital. Multipeln är alltså ett pris — inte för en aktie, utan för en enhet av något bolaget har eller gör.

Det låter självklart, men det är hela skillnaden mellan att kunna och att inte kunna multipler. Den som bara memorerar att 'lågt är billigt' läser talet som ett betyg. Den som förstår anatomin läser det som ett pris och frågar vidare: vad är det för enhet jag köper? Hur är den mätt? Är den hel, pålitlig, aktuell — och vad är ett rimligt pris per sådan enhet just nu, med dagens ränta och det här bolagets förutsättningar? Multipeln besvarar ingen av de frågorna själv.

Den är en komprimerad notis om marknadens samlade svar — och att öppna notisen är vad den här kursen lär.

Täljaren har två världar. Den första är aktiepriset: kursen gånger antalet aktier ger börsvärdet — värdet av de aktier marknaden handlar. Den andra är företagsvärdet, EV: börsvärdet plus bolagets räntebärande nettoskuld. Skillnaden är ägarlek.

Aktieägaren äger det som blir kvar efter att långivarna fått sitt; köper man hela bolaget inklusive dess skulder är priset EV. Båda täljarna är riktiga — men de mäter olika köp, och det avgör vilka nämnare som hör till dem.

Därmed enhetlighetens lag, multiplernas viktigaste byggregel: täljare och nämnare måste avse samma ägarlek. Aktiepriset paras med mått per aktieägare — resultatet efter räntor (P/E, som kurs per vinst), försäljningen (P/S), det bokförda egna kapitalet (P/B). Företagsvärdet paras med mått på hela huset, före räntor: EV/EBIT och EV/EBITDA ställer hela bolagets värde mot hela bolagets driftsresultat, innan kapitalstrukturen delat upp det mellan långivare och aktieägare.

Att blanda — EV i täljaren mot vinst efter räntor i nämnaren, eller aktiekursen mot EBIT — ger en multipel som ser ut som ett tal men inte mäter något definierbart: ägarleken finns på båda sidor, men i olika versioner.

Nämnarens familj är stor och varje medlem bär sin egen natur. Vinsten är ägarens del men svänger med cykeln och påverkas av avskrivningar och engångsposter. Försäljningen är stabil men säger inget om marginalen — en krona intäkt kan bära tio öre vinst eller noll. Det bokförda kapitalet är gammalt och beror på historiens inköpspriser, men för tunga balansräkningar säger det något verkligt.

Kassaflödet är svårt att manipulera men kräver mer arbete att normalisera. Kursen i multiplens anatomi är att nämnarens egenskaper blir multiplicens egenskaper: en multipel är aldrig bättre än sin nämnare.