Irrational Exuberance — Shiller: كامل

توقيت كهذا جعل من الكتاب أسطورة، لكنه أيضًا أكثر أجزائه تعرضًا لسوء الفهم. حرص شيلر نفسه على التوضيح بأنه لم يتنبأ بتاريخ انهيار: فقد وصف تشخيصًا — بأن أسعار السوق حملت ضغطًا زائدًا سلوكيًا — لا تنبؤًا بموعد انفراجه. صدرت الطبعة الأولى من Irrational Exuberance في مارس 2000؛ وفي 10 مارس 2000 أغلق ناسداك عند 5048، ثم هبط 78 في المائة حتى أكتوبر 2002.

وهبط مؤشر S&P 500 بنسبة 49 في المائة من القمة إلى القاع. ما وصفه شيلر مسبقًا كان الآلية التي انكشفت بعد ذلك: التغذية الراجعة والسرديات والمراسي بدلًا من التدفقات النقدية المخصومة.

صدرت الطبعة الثانية في 2005 وأضافت ما يبدو بأثر رجعي بمثابة الإصابة الثانية للكتاب: الفصل الخاص بسوق الإسكان في منظور تاريخي. كان شيلر قد بنى سلاسل أسعار طويلة للمساكن الأمريكية منذ 1890 (مع كارل كيس، وتحولت لاحقًا إلى المؤشرين المعروفين بمؤشر كيس-شيلر) وأظهر أن أسعار المساكن الحقيقية ظلت مسطحة عمليًا قرنًا كاملًا — بينما فُسّرت مضاعفة الأسعار الجارية آنذاك بقناعة ثقافية: «المساكن ترتفع دائمًا».

جاءت القمة الوطنية في صيف 2006؛ وهبط مؤشر الـ20 مدينة نحو 27 في المائة حتى 2012، وسحب رأس مال القروض العقارية الكامن خلفه النظام المالي بأسره. وأضافت الطبعة الثالثة (2015) سوق السندات وأمثلة سردية جديدة — وفي 2019 صاغ شيلر مسار السرديات صياغة رسمية في كتاب Narrative Economics.

الرجل الذي يقف خلف الكتاب: أستاذ في جامعة ييل منذ عقود، وهو الطالب المخلص للتقليد التجريبي، ومعروف أساسًا بأمرين — اختبار حدود التباين من 1981 ونسبة CAPE. في 2013 مُنح جائزة نوبل في الاقتصاد مع يوجين فاما ولارس بيتر هانسن، «عن التحليل التجريبي لأسعار الأصول».

أن اللجنة تركت شيلر وفاما — أكبر خصمين في تاريخ عالم المال — يتقاسمان الجائزة ليس طرافة بل هو جوهر القضية: كرّمت اللجنة صورتين لا تجمع بينهما وجهة نظر للسوق في آن واحد، والفصل 9 من هذه الدورة مكرس بالكامل لتلك الخصومة.

جوهر الكتاب يمكن تلخيصه في تعريف الفقاعة المضاربة بصياغة شيلر نفسه: وضع تتغذى فيه الدورة الصاعدة — أخبار الأسعار المرتفعة تشعل حماس المستثمرين، الذي ينتشر بالعدوى النفسية من شخص إلى شخص، ويعزز في مروره السرديات التي قد تبرر ارتفاعات الأسعار، ويجذب طبقة متزايدة من المستثمرين الذين — رغم شكوكهم في القيمة الحقيقية — ينجذبون جزئيًا بحسد نجاحات الآخرين وجزئيًا بإثارة المقامر.

لاحظ ما لا يحتويه التعريف: لا محتال، لا مؤامرة، ولا شرطًا باللاعقلانية عند كل مشارك منفرد. فالفقاعة بهذا المعنى ظاهرة جماعية تنشأ عن تفاعلات إنسانية خالصة — ولهذا تتكرر.

كانت المنهجية أنيقة في بساطتها. حسب شيلر ما أسماه سعر التوقع الكامل: القيمة الحالية للتوزيعات التي دُفعت فعليًا بعد كل نقطة زمنية، مخصومة بسعر الفائدة الحقيقي الثابت. إنه السعر الذي يكون مستثمر يمتلك المعرفة الكاملة بالتوزيعات المستقبلية — لكنه معصوم في كل ما عدا ذلك — مستعدًا لدفعه.

إذا كانت السوق فعالة فلا ينبغي أن يحيد السعر الفعلي عن هذا السعر المبرر إلا بضوضاء غير قابلة للتنبؤ. عندئذ تنطبق متباينة بسيطة: لا يمكن أن يتجاوز تباين السعر الفعلي تباين السعر المبرر.

كانت النتيجة، ببيانات S&P للفترة 1871–1979، مذهلة: تبيّن أن السعر المبرر خط سلس شبه ممل — فالتوزيعات تنمو باطراد والخصم ثابت — بينما تأرجحت الدورة الفعلية للسعر كالأفعوانية. كان السعر الفعلي أكثر تقلبًا بخمس مرات تقريبًا من أي شيء يمكن تبريره بالتوزيعات اللاحقة.

الخلاصة: لا يمكن، حتى بأثر رجعي، إرجاع حركات السوق إلى أخبار عن الأساسيات. الجزء الأكبر مما نراه في رسم بياني للسعر ليس معلومة — بل سلوك.

قوبلت الورقة بنقد شديد، والأمانة تقتضي ذكره. اعترض كلايدون (1986) ومارش–ميرتون على خصائص العينات الصغيرة وأثر فترة المعاينة؛ وأظهرت فلافين (1983) أن مقاييس حدود التباين يمكن أن تنحاز في العينات المحدودة. عدّل شيلر وآخرون المناهج (الانحرافات عن الاتجاه، الصيغ اللوغاريتمية)، وكانت نتائج موازية قد نُشرت باستقلال من لوروا وبورتر في العام نفسه.

لا تزال الرتبة الكمية للفرق محل جدل — لكن النقطة النوعية نجت من كل الهجمات: الأسهم أكثر تقلبًا بكثير من تدفقات التوزيعات الكامنة، والتقلب نفسه قابل للتنبؤ إلى ذلك (يتجمع ويعود إلى متوسطه)، وهو ما صار لاحقًا فرعًا بحثيًا قائمًا بذاته.

الترجمة الاستثمارية لصالح AKM1: الأساسيات — ما تقيسه V01 وصولًا إلى V20 — تتغير ببطء. نمو الإيرادات (V01) والهوامش (V07، V08) واستقرار الإيرادات (V12) تتحرك بإيقاع فصلي بخطوات اتجاهية؛ بينما تتحرك الدورة السعرية بإيقاع دقائقي بقفزات.

عندما تتحرك الدورة السعرية ثلاثة في المائة في يوم واحد ولم يتغير شيء في قائمة V فأنت تعلم — بفضل شيلر — أن الحركة لم تكن على الأرجح معلومة عن الشركة. كانت تغذية راجعة ومزاجًا وتدفقات. ليست هذه حجة لتجاهل السعر؛ بل حجة لعدم تقديسه.